2018年初，有人决定成为加密市场红色海洋中的尝鲜者——去做加密游戏，一部分人也针对加密货币将成为虚拟世界中加速大规模采用开放经济基础层这一论点进行投资。

在2018年投资区块链游戏是一个有利可图的策略。加密游戏一直是致力于“M”字的思想份额的直接受益者，领先的咨询公司预测到2030年将有5-15万亿美元的元宇宙市场。这不仅仅是说2018年的区块链游戏是“正确的”（至少在财务上）–而是说它是深度“非共识”的。任何在游戏行业谈论加密货币的人都会立即被写成属于不被认真对待的投资者。在这种情况下，β值比α值更重要，乘风破浪比挑选个人赢家更重要。

但现在，情况不同了。虽然加密游戏仍然有其深刻的诋毁者（而且这种情况将持续一段时间），但2021年的变化是Axie Infinity的陨落。加密游戏有了第一个突破性的打击（财务上），投资者的问题从“我应该投资这家公司吗？”转向“我可以不投资吗？””

随着100倍的代币机会随处可见，以及大量由DeFi变成的加密游戏投资者涌入市场，很明显，加密游戏不再是非共识的。我们特别想起了一个大型游戏基金，其GP声称在2019年不相信区块链，他们现在几乎将所有基金都以我们认为不分青红皂白的价格投资于加密游戏。

根据Delphi的数据显示，自2021年以来，已有~50亿美元被投资到区块链游戏中，涉及~130笔交易。如果对区块链游戏进行更广泛的定义，DappRadar x BGA认为，自2021年以来，这一数字为约110亿美元。对于一个尚未在主流游戏玩家心目中产生有意义影响的空间来说，这是一个很大的资本。

Howard Marks在1993年给投资者的信中写道：“问题是，非凡的业绩只来自正确的非共识预测，但非共识预测很难做出，很难正确做出，也很难采取行动。”

虽然围绕2021年和2022年的加密货币游戏年份有很多大肆宣传，但我们尽最大努力避免简单地跟随炒作。在嘈杂的声音中，我们很自豪地与许多有才华的企业家合作，推进这一领域的发展，同时标明了围绕不可持续的经济、高估值、团队缺乏经验和结构/监管的关键问题。

– 可持续性。在过去的两年里，似乎有无限多的不可持续的Axie克隆版本出现。在某种程度上，我们不得不对任何带有加密货币、区块链或元宇宙字样的推销进行无视。我们很少考虑游戏如何在投机之外产生有机的、可持续的玩家需求，或者如何设计能够吸收代币供应的容器。

将投机者/鲸鱼整合到游戏体验中，而不破坏更广泛的玩家群体的乐趣，这是一个困难的设计范式，市场还没有破解。我们相信，从EVE Online等Web2开放经济游戏，以及擅长现代移动货币化的中国发行商的“SLG”（模拟生活游戏）等类型中，可以学到很多经验。那些最有可能成功的是那些在Web2领域擅长玩家转换和保留，并且在保留最大设计灵活性的情况下积极尝试Web3原素的人（注意：代币销售代表出售的选项）。

– 估值。在过去的两年里，代币定价感觉更像是一个期权定价模型，而不是一个基本的投资分析问题：代币机会的锁定期、流动性深度和叙述热度（“期权期限和波动性”）被完全权衡为对现货的折扣或上市时的预期市值（“期权价格”）。在此期间，比基本面或完全摊薄估值（FDV）更重要的是在投机性的烫手山芋中是否能首先退出。由于这些扭曲，我们经常看到产品前的估值达到数亿，一些产品前的代币如Illuvium达到完全稀释的估值，超过了Bethesda卖给微软的价格!

– 经验。游戏投资的最大风险不是某款游戏是否成功，而是该工作室是否能够出货。许多加密货币投资者现在意识到他们在功能上投资了一个加密货币游戏SPAC（筹集资金，需要团队），而不是一个真正的游戏工作室。这是一个成为外包工作室的好时机。

– 结构/监管。围绕代币实际赋予投资者的权利存在一些基础性问题。大多数加密货币游戏将继续产生法币收入，但代币持有人对这些利润没有合同要求。即使一个工作室想把经济权利分配给代币持有人，它也可能无法在不违反证券法的情况下这样做。然而，那些只想要代币的加密货币投资者的浪潮，因为他们提供了一个比股权风险期限（7-10年）更短的流动性途径（1-3年），导致了资金市场的重大混乱。没有人问一个明显的问题：如果你的虚拟货币只与你的游戏经济的1-5%有关，为什么它的估值要达到你的股权的100-500%？

尽管有这些担忧，我们已经看到了有希望的进展，投资者可以考虑关注该领域领先的发行商和经验丰富的创业公司创始人。希望建立加密货币游戏的团队的深度和经验已经大大改善，估值已经下降到更合理的水平。到2022年第三季度开始，只有成熟的创始人和发行商分拆的工作室才能以这些代币的FDV进行融资，而不是由零经验的工作室以3亿美元以上的完全摊薄估值进行代币发行（22年第一季度/第二季度）。现在，在2022年9月，我们看到很少有“纯代币”的发行，因为股权+代币权证的发行已经成为常态，而且估值一般不超过1亿美元。虽然热门项目的估值仍然很高，但我们认为有经验的开发商有很大的机会，他们有雄心和经验来建立对主流有意义的Web3游戏。

我们正在寻找的是玩家关心的IP和对推动开放经济体可持续发展的精辟理解的结合，再加上平衡的上市方法，将与加密货币核心产生共鸣，但有可能扩展到主流市场。灵活地投资于所有的价值累积层——无论是收藏品（NFT）、代币还是股权–将是关键。

我们仍然对虚拟货币在不被视为证券的情况下积累持续经济价值的潜力持乐观态度。然而，这是一条细线，如果代币是作为赚取的参与而赠送的，而不是作为筹款工具出售的，那就容易多了。股权持有人和代币持有人之间保持一致，在没有流动性压力的情况下追求灵活的策略是关键。我们寻求数字合作：

Web3的最大解锁是创建数字合作组织：（i）透明的治理结构，（ii）促进创作者/开发者的奖励生态系统，以及（iii）嵌入有效的手段，通过数字收藏品交换价值。

●透明的治理结构。拥有一套链上规则，使开发者难以单方面改变系统的规则。透明的治理在沉浸感和促进开放世界活动方面起着重要作用。

● 奖励创造者/开发者的生态系统。创造潜力，将成长的果实回报给贡献者。开放世界游戏开发者的角色将从闭环设计者转变为开放生态系统的创始贡献者。

●从数字收藏品中交换价值。NFT有可能围绕游戏环境和社会结构创造“状态即服务”的业务。

与传统的加密智慧相反，我们认为来自Web2游戏的经验丰富的团队（初创公司的创始人和发行商）将比那些从未经营过游戏工作室的“加密原生”的同行拥有竞争优势。我们曾着重介绍了Nexon围绕Web3 MapleStory的开发工作，作为一个值得关注的案例。奇怪的是，看好那些已经在Web2领域证明了自己的现任者被证明是一种“非共识”策略。我们相信经验、耐心和开放的心态将是向开放经济游戏过渡的成功组合。

最终，我们的“北极星”被三个关键词所捕获：互动性、社区和代理。‘Meaning’ 是我们制作的体验（互动性）、我们形成的关系的深度（社区）和我们表达自己的自我主权（代理）的产物。加密货币有可能在这些方面大大增强虚拟体验，但这样做需要对金钱对“乐趣”的“排挤”效应进行细致的平衡。

要实现这一切，加密货币是“必要的”吗？这并不是说加密货币是将市场引入游戏的唯一途径、第一途径或最佳途径。相反，它的真正力量在于此。加密货币激励社区推动虚拟世界的创造、策划和商业：它是开源创意和参与的商业模式。我们只是说说对今天的加密游戏的看法，这不是一个我们想做空的趋势。

深入研究：NFT的创业生态系统

作为开源力量的一个主要例证，我们最近遇到了1930个加密货币项目，其中很大一部分已经筹集了风险资本。我们在GameFi、音乐、NFT和DAO等垂直领域的项目中进行了多日的观察，并想在下面总结一些总体观察。

在高层次上，我们觉得加密货币投资者需要在创业成功的“基本率”方面有更坚实的基础。我们在金融领域最喜欢的作品之一是Michael Mauboussin的Base Rate Handbook，它为投资决策提供了以历史上的基本增长率和盈利能力为基础的基础。虽然现在是Web3的早期阶段，但人们可以通过简单地观察竞争对手，来了解你的一般化的“Web3数据/分析”或“元宇宙”创业公司成为10亿美元公司的可能性有多小。

在这次深入研究中，我们从NFT的初创企业生态系统开始。首先要说的是，肯定有很多与NFT相关的初创公司!

如果你正在寻求生活中的痛点，一种可能性是回顾长名单中NFT领域的所有317家创业公司。值得庆幸的是，为了我们读者的理智，我们已经为你做了这件事，并在下面提炼了一些想法。在这封信中，我们假设你对NFT有一定程度的熟悉程度。它很快就会变得很密集，所以请略过这一部分，看看你是否有特别感兴趣的领域。

对于那些寻找NFT入门的人，我们建议从Matt Deslauriers的文章《论加密艺术和NFT》和《为什么是分布式分类帐》开始，作为很好的起点。我们还推荐Galaxy Digital Research关于NFT许可证和NFT &amp Defi的文章，以获得更多辅助决策信息。

大多数NFT初创企业分为一组类别，大致与以下内容相对应。站在高纬度，我的观察是，NFT领域非常拥挤，相对于TAM来说，已经获得了大量的资金。我们非常看好NFT/Token在内容生态系统中所释放的GMV，但对NFT市场基础设施的TAM持谨慎态度。这些初创企业中的大多数都在研究相同乐高积木的小变体。

这就是为什么从时间和焦点的角度来看，我们宁愿把精力花在 “Web 2. 25”（Web2部分比Web3部分更难）的消费企业，这些企业能够展示出解决困难部分（让消费者关心你的内容和虚拟商品在社区中的地位）的可靠路径，并且使用NFT和代币来增加消费者已经关心的东西，而不是纯粹的NFT基础设施，这对于寻找“镐和铲子”的风险投资公司来说听起来很聪明，因为“内容是一项热门业务”，但它的护城河较少，价格竞争相当大。

不多说了，下面是我们看到的NFT初创公司的主要类别：

白名单：

功能：

-以可证明的随机方式向其参与者分发NFT

-根据现实世界的身份策划白名单

-在公开销售之前，会员可以进入NFT矿场

-社区门控机制（例如，NFT持有人的Discord）

观察：

-几乎所有这些初创公司都在建立“功能”，而不是风险规模的公司。

AMM（自动做市商–请参考NFT/Defi报告中的介绍：
https://www.galaxy.com/research/whitepapers/nfts-and-defi-whitepaper/）

功能性：

-通过将长尾流动性集中在地板上，为 NFT 带来可替代性（一组中最便宜的 NFT，没有特定的特征或稀有性乘数）

-允许NFT持有人通过成为NFT自动做市(AMM)池的流动性提供者来赚取被动收入，并赚取价差（有时是被动做市费，有时是自由决定的alpha）。

-在交易所费用和特许权使用费上争夺底线

观察到的情况：

-与一般的DeFi一样，有相当多的项目供过于求，希望通过将市场集中在流行的NFT集合的“地板价”（最低报价），为长尾NFT项目带来流动性。这通常是通过类似于期货合约的机制实现的，在这种机制下，人们可以通过交付符合合约规格的“最便宜的交付”资产来结算期货合约。

-通过Sudoswap，围绕链上订单簿发生了一些有趣的创新–详情见本信末尾的内容综述。

-虽然在PFP交易领域有一些市场（资料图片NFT，如Bored Ape Yacht Club），但我对这些NFT AMM平台能否实现风险规模表示怀疑，主要是因为基础抵押品不适合可持续交易量。请注意，今天相当多的NFT交易是为了赚取市场的原生代币而进行的清洗交易（通常高达80-95%的平台交易量）。

-更重要的是，Web3游戏设计师要研究这些市场的创新，并将其纳入自己的内部市场。例如，如果要分析建立AMM池的成本/效益，就需要从资金管理（支持流动性挖矿奖励和交易所上市费用）和玩家注意力的角度（外在动机往往挤掉内在动机）来衡量流动性的好处和实际成本。

-更多的游戏项目应该提供定期的价格发现机制（例如，类似于美国财政部对国库证券进行的反向荷兰式拍卖），而不是担心通过中央限价订单簿提供持续的流动性。

分析报告

功能

-对你的NFT项目的收集者进行分析，在社交网络和链上活动中汇集了一个统一的档案。

-针对用户的广告定位和行为评分

-为交易者提供警报、分析、市场数据和执行模块

-推荐引擎和发现平台

观察

-另一个资金过剩的部门。有几十家初创公司都提供相同事物的一些变体。

-一些分析工具，如Nansen，为那些知道如何实施alpha策略的专业交易者提供了重要的效用（例如，观察鲸鱼钱包和其他链上活动的指标），但绝大多数预制的仪表板是不值得的。

-mint提醒在边际上是有用的，但高频的、类似庞氏骗局的PFP交易游戏的信号在很大程度上被噪音所淹没了。

-随着游戏和NFT生态系统的成熟，将需要“NFT交易的Bloomberg”，而且消费者为高级工具/分析付费的意愿将非常高。我还相信，不会只有一个赢家，但平台将细分为垂直化的专业领域——例如游戏、艺术、音乐、摄影等。

-定量分析和来自可信赖的社区成员的定性策划的结合，将在专门的背景下发挥强大的作用，例如，生成性艺术。这可能是进入“Web3社交”的第一条途径（这可能是围绕Web3收集游戏建立的Web2社交社区）。

鉴定

功能

-根据性状的稀有性来识别被低估的NFT

-为借贷平台提供评估服务

观察

-作为一个收藏家，我们一般不认为NFT的评估服务是有用的。有几十家初创公司在处理这个领域，但在有真正有用的产品出现之前（例如，与稳健的指数挂钩的永久产品），这是一个供过于求的领域。没有贷款人会依赖NFT评估服务的估值，他们会看交易量、流动性深度和底价出价和报价。

-NFT的买卖范围很广，一个人的收藏品的价值完全取决于他在市场上的哪一方。这使得中间市场的估价服务不那么有用。

-一些协议实施了扭曲的代币经济激励措施，以鼓励NFT的市场出价，但我怀疑这些概念是否会在已经实现玩家规模的专门背景下实现规模化，例如Harberger土地价值税。

-现在购买，以后支付

功能

-允许买家分期付款购买NFT，第一笔付款一般定为NFT购买价格的25%。

观察

-实际上，这是以付款价值为抵押的担保贷款。风险在贷款开始时是最大的，如果NFT的价值下降超过25%，贷款人就会面临借款人未来付款违约的无抵押市场风险。我们不相信许多贷款人愿意为大多数非金融资产承担这种风险，并认为这仍将是一个小市场，直到LTV比率下降到50%以下。

-对于游戏开发商来说，这可能是一种有趣的方法，可以向潜在的NFT买家提供信贷。由于游戏开发商是“国库”，可以想象它可以将任何违约的游戏资产归还国库而不产生损失，并将前期的溢价作为补偿。

创作工作室

功能：

-全面的服务机构，帮助品牌创建NFT

-社区作为一种服务平台

-数字建筑师

观察结果：

-领先的第三方创作工作室可能会盈利，但鉴于其作为代理企业的角色，其上升空间有限。总的来说，相对于市场机会而言，有太多的代理业务得到了资助——许多品牌将在内部进行数字收藏品的制作，而不是依靠第三方。其他品牌将以非排他性的方式与多个第三方工作室合作。市场结构使我们很难在这个领域进行风险投资。

-我们相信，某些从第三方代理业务开始的工作室将很好地创建成功的第一方NFT社区。我们在这方面看到了一些证据，例如，数字时尚创作工作室与奢侈品牌合作，创造高价值的NFT，与实体时装搭配（例如，D&ampG x UNXD NFT销售价值3000万美元）。

衍生品

功能：

-NFT系列的合成交易（有或没有杠杆）。

-NFT期权

-NFT贷款捆绑的信用违约掉期

-包含代币权利的半可替代代币，以促进未归属代币的活跃交易

观察：

-Dave White撰写了一篇关于NFT中永久交易的精彩论文。许多项目正试图建立这个主题的一些变体，所有这些项目的最大问题将是标的物是否有足够的流动性，以创造一个做市商愿意提供流动性的连续市场。用户真正寻找的是杠杆，而NFT交易的模糊性给提供这些服务的交易所带来了信用风险。

-尽管有很多初创公司试图建立NFT期权市场，但期权市场可能还很遥远。考虑到标的物不同的流动性动态，我很难看出一个流动的双向市场（类似于Deribit为加密货币大户开发的市场）将如何为NFT发展。

-关于NFT贷款捆绑的信用违约掉期的想法在理论上是有趣的，但实际上是不可行的，因为贷款借款人和贷款捆绑保护的买家之间存在串通的风险。

-在向投资者分配归属代币方面有更大的自动化空间，未归属的代币权利随着时间的推移转换为归属代币余额。如果未归属的代币权益在链上被实例化为“半可归属的代币”工具（可与在同一日期归属的其他代币互换），那么就有可能在这些代币权益上形成一个活跃的市场。

细分化

功能性：

-在SPV的基础上，对NFT的部分所有权

-艺术品和数字收藏品的社交所有权

观察：

-我们不相信一次性的SPV结构，它为一群陌生人提供了拥有高价值NFT的部分份额的能力，原因很简单，收藏者不会像他/她收集NFT时那样积累同样的乐趣。虽然这对于收藏动机主要是金融的商品和收藏品（例如，证券化的蓝筹艺术品）很有效，但我们认为NFT还没有成熟到足以支持这种收藏方式。

-然而，我们非常相信在重复互动和已知社区的背景下，小团体社交所有权的力量。例如，我们的一些合作伙伴在Tezos区块链上加入了一个由&lt100名收藏家组成的团体，共同收集蓝筹艺术品，我们发现和策划的过程与我们单独收集的过程一样令人满意。此外，由于数字艺术是一种非竞争性的物品，我们群体中的任何一个人都可以合理地将这种艺术作为自己的东西来展示，而不会觉得自己是个骗子（例如，与一群人拥有的毕加索不同，在那里实际拥有是最重要的）。

-迄今为止，社交所有权的杀手锏是NFT艺术，但在未来，游戏公会将主导NFT的社交所有权使用案例，特别是随着将共同拥有的虚拟商品整合到玩家体验中的工具的发展。

-我们认为，未来将不会由你今天在加密游戏中看到的“巨型公会”主导，而是由满足“两个比萨饼规则”的微型公会主导，他们在特定的标题和流派（小团体alpha）中发展专业知识。

基础设施

功能：

-用于索引NFT元数据和交易的API

-NFT媒体文件的备份解决方案

-NFT钱包和信用卡处理

-面向游戏开发者的NFT创建SDK

-NFT发行商的KYC/AML

区块链的可扩展性

观察：

-在NFT领域呆久了，你会逐渐体会到，对于一个以去中心化为荣的领域来说，市场结构实际上是多么集中。

-Moxie Marlinspike在今年早些时候在他的博客“我对Web3的第一印象”中指出了这些现实问题，在NFT社区引起了很大的轰动。

-这些现实为连接链上和链下世界的基础设施供应商创造了机会，例如，为游戏开发商提供集成支付、钱包和SDK解决方案的供应商。

-对NFT的一个大的误解是，媒体被储存在链上。除了某些链上NFT（10%的NFT），与NFT相关的元数据通常指向中心化服务器（40%的NFT）或IPFS（50%的NFT）——因此与这些NFT相关的媒体会有丢失的风险。Jason Bailey写过这些问题。这说明了备份自己的NFT收藏的重要性。

-发行代币/NFT有潜在的意外后果，组织需要注意。这些问题的复杂性为咨询、合规和许可服务的提供者创造了机会。比如说：

①根据当地法律，代币是一种“证券”吗？

②某一特定的NFT投放是否违反了赌博或战利品箱法规？

③一个游戏的市场是否符合App Store或平台的规定？

④代币/NFT是否可以由财务部购买/出售而不会遇到市场操纵问题？

⑤如何处理与NFT（尤其是用户生成的内容）相关的知识产权问题？

⑥虚拟货币的发行者是否需要对其经济中的流动进行KYC和交易监测，并整合合规监测解决方案？

市场平台/聚合器

功能：

-Opensea for [Chain X]

-跨越多个市场的最佳执行的聚合器

-零版税交易市场

-针对特定兴趣群体的垂直市场（如摄影、生成艺术）。

-在游戏中提供市场功能的SDKs

观察：

-市场一直是NFT领域中最有利可图的部分，每个人都希望创造“下一个OpenSea”。

-有许多NFT市场试图从Opensea手中夺走市场份额。这是由基于数量的代币激励、较低的费用和零特许权使用费功能的一些组合所驱动的。(注意：特许权使用费是在市场层面上作为一个社会惯例来执行的，而不是在智能合约层面上。）

-其他市场平台在独特的执行协议的基础上进行竞争，这些协议强调基于地板价的流动性集中机制。虽然这些市场平台在抢夺Opensea的市场份额方面取得了微小的成功，但交易量一般都无法维持（例如，LooksRare/X2Y2）。

-实施成功的市场平台的关键是在金融投机者之外带来新的有机流动性来源，例如，在虚拟世界中，在游戏中创造提示，鼓励玩家在适当的社会背景下购买/出售虚拟商品。

-专业做市商不可能参与提供“长尾流动性”。依靠游戏玩家形式的散户市场供应的新来源将是关键。将流动性集中在NFT的“可替换”变体中，只能让你止步不前。

-市场平台的代币模式在理论上是令人信服的（将特定比例的市场费用返还给代币持有者，或实施回购/烧毁机制），但有可能引起证券法和市场操纵的担忧。

-与相关游戏或收集活动的社会背景紧密结合的垂直化市场，随着时间的推移，可能会从Opensea这样的通用市场中获得份额。

借贷

功能性：

-担保贷款，借款人可以根据托管的NFT获得贷款，贷款额度为最低要求的25-75%，年利率通常在15-75%之间。

-定价可以是算法，也可以是在RFQ（要求报价）的基础上。

-越来越多的情况是，顶级收款的定价是自动化的，对于高质量的收款/借款人来说，集中在50%的贷款利率/20%的年利率上。这使借款人能够立即获得针对蓝筹股的流动资金。

观察：

-在过去的12个月中，贷款量的持续增长证明了“无信贷款”是一个真实的使用案例（尝试用你的实物艺术品获得75%的贷款利率/20%的年利率的90天贷款！）。归根结底，今天的TAM受到少数借款人和值得贷款的蓝筹NFT藏品的限制。这个市场将何去何从？

-尽管有健康的竞争，就像加密货币交易所市场一样，大型平台将继续积累市场份额，因为贷款池将他们的整合努力集中在领先的平台上（如NFTfi），并且围绕期票本身创建可组合的框架。

-观察借贷平台是否最终将其架构与游戏进行白标，以获得更综合的玩家驱动的借贷体验，将是一件有趣的事。如果没有更多的无缝整合，很难想象围绕NFT资产的长尾发展出深度的借贷池，例如XYZ游戏中的剑。这种流动性最有可能来自于游戏中的市场，这些市场在后端与贷款平台的托管架构整合。

-NFT市场的下一次演变将是在重新引入信任以解锁新的金融原素的背景下。Vitalik关于灵魂绑定代币的帖子，以及微软研究院、Flashbots和以太坊基金会的论文，在思考将身份/信任与开放市场原素结合起来可能会有什么结果时，都相当发人深省。NFT的下一个“从零到一”的协议层创新可能会涉及到这个领域。目前，该领域已被充分覆盖，我们正专注于将这些基元应用于内容生态系统。

会员服务

「万字长文深度剖析」加密游戏和NFT的机会在哪里？